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        債市筆記 | 穩增長的訴求對市場影響如何？
        
                        
        
                            
        
                                日期：2022-03-07
                            
        
                        
        
                    
        
                    
        
                        
        

        
	
        
		
        
			
        
				
        
					
        
					
        
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        在周末兩日，市場對于今年的《政府工作報告》已經做出了比較充分的分析，我們在此基礎上僅就當前的一些熱點問題做簡要的補充。
        其中，最為受到關注的就今年5.5%左右的經濟增長目標，之前2020年和2021年兩年平均的GDP增長僅為5.1%，所以要實現今年5.5%的增速要求其實壓力并不低，這種對增長目標的提升在近十年中是比較罕見的，應該說較高的增長目標意味著今年穩增長的訴求相當強烈。

        

        那么對于增長目標是5.5%還是5.0%究竟有什么區別？尤其是對于債券市場來說究竟是目標設定的低更有利還是目標設定的高更有利，其實也是值得探討的。有觀點認為，當經濟增速設定的低時，意味著經濟偏弱，所以債券利率應該下行，但我們可以回顧歷史發現這一點與債券利率運行的方向并不吻合，比如在2020年兩會時提出不設立經濟增長的目標，當時有不少觀點在第一時間認為這對于債券市場是比較有利的，但之后利率開始了一路上行。

        

        其實這種擔憂的出發點在于，投資者認為經濟增速定的高，意味著財政發力的空間較大，市場可能面臨更強的財政支出以及更大的政府債券發行壓力。而實際上我們能發現在經濟周期中，財政和貨幣的方向在多數情況下是同步的，也就是說財政發力的同時貨幣也會維持一個相對寬松的環境。這也是為什么當我們看到一個更高的赤字率目標時，如果直觀的判斷認為這意味著政府債券在當年的發行壓力會比較大，對于利率是負面的，但歷史經驗卻會否定這一邏輯。

        

        美聯儲著名的泰勒規則其實就是描述利率與通脹和經濟增長的關系，其雖然難以在實質上對市場的投資行為進行有效的指導，但仍然有助于理解政策利率的與增長和通脹的關系。在這當中影響利率走向的并非是經濟增長的高低，而是經濟增長與潛在增速之間的缺口，或者說是經濟增長與政府目標增速之間的缺口。所以，政府對于增長的訴求是強還是弱，是決定貨幣政策放松空間的一個重要變量，這也是一直以來市場最容易誤判的地方。

        

        所以，對于債券市場來說，一旦消化了經濟增速的更高目標之后，也意味著我們應該把之后對于經濟數據、社融數據也應該以5.5%所對應的新標尺來衡量數據的好壞?？傮w來說高增長目標對于市場可能意味著以下三點：1. 基本面未來的邊際方向對于利率影響偏負面；2. 債券資產并非時間的朋友；3. 貨幣政策仍將維持寬松這將是市場在未來的主要正面因素。這就意味著之后利率將面臨基本面的負面因素與貨幣政策的寬松預期兩者交織下的震蕩行情。

        

        而貨幣政策目前對市場來說是否還有進一步博弈的空間？在相對較強的一個穩增長訴求下，目前市場投資者并不懷疑貨幣政策可能出現2020年兩會后的快速收緊。而值得關注的問題是，在基本面對市場影響負面，而貨幣政策的進一步寬松又或許可期的情況下，這種寬松是否還有博弈的空間和必要？我們觀察到市場中有不少聲音去爭論未來貨幣政策是側重寬貨幣，還是寬信用，其實這一問題大可不必糾結，因為不管是降準還是降息，其實在寬貨幣的同時本質上都是寬信用導向的政策。

        

        我們只需關注兩點，一是能否繞開貨幣的寬松，政策直接作用于實體經濟，以實現融資環境的改善，這種情況如果市場等來的是總量政策的落空和一些定向的支持政策落地，就可能存在調整的壓力；二是當前的估值水平下，博弈總量寬松的政策是否具有合適的賠率。這兩個問中前者應該是動態的，目前LPR與MLF進一步壓縮利差的空間比較有限，同時定向的支持政策和總量政策的一個重大差別在于，總量政策具備相當強的信號意義以扭轉實體的悲觀預期，所以從現階段的情況看尚且存在寬松的空間。

        

        而估值應該是當前債券市場的最為核心的問題，存單收益率和政策利率之間的利差就可以表示當前市場流動性溢價的水平，也體現市場對于后續的寬松透支了多少預期。從2019年起，如果剔除掉2020年初疫情嚴重的特殊階段，存單利率與MLF倒掛幅度較大的分別是2019年8月底的倒掛33BP,2021年8月的倒掛29BP,和今年春節后的倒掛38BP，相反2020年的11月末二者利差為存單高于MLF利率30BP。

        

        雖然理論上存單收益率和MLF并不存在著一個嚴格的波動區間，但參照過去幾年的經驗，也能夠了解到在什么情況下，屬于“估值過高”?？傮w看，面對基本面和政策層面相對復雜的局面下，債券市場短期內很難出現單邊行情，更重要的是把握市場預期的變動帶來流動性溢價的震蕩，把握流動性溢價的運行方向，這一部分也應該是此階段中主要的收益來源。

        


        

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