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        東興養基場

        ?才智方 穩財民?

        債市筆記 | 輸入性通脹壓力高增與內需偏弱并存

        日期:2022-03-10

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        東興基金微固收

        統計局網站信息顯示,2022年2月份,全國居民消費價格同比上漲0.9%。其中,食品價格下降3.9%,非食品價格上漲2.1%;消費品價格上漲0.7%,服務價格上漲1.2%。全國工業生產者出廠價格同比上漲8.8%,環比上漲0.5%;工業生產者購進價格同比上漲11.2%,環比上漲0.4%。
        CPI同比漲幅與前值持平,但環比漲幅走闊至0.6%,核心通脹下降至1.1%。在當前影響CPI的各類因素中:
        1. 食品價格的拖累仍然相對明顯,豬肉價格環比跌幅擴大至-4.6%,導致整體本月食品價格的變化弱于季節性,同時食品價格也是拖累CPI同比保持在低位的主要原因;
        2. 受地緣政治沖突影響,國際油價的大幅上漲已開始在國內價格數據中有所顯現,汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲6.2%、6.7%和1.3%;
        3. 從需求端看,價格所反映的內需仍然偏弱,核心通脹同比進一步下降,服務類價格環比降至0。

        PPI在基數的因素下同比漲幅較前值進一步回落,但本月受國際商品市場價格的帶動,PPI環比再一次走闊是本月數據中最值得關注的變量,2月份PPI環比上漲0.5%,這一環比漲幅也是從去年11月開始的一系列保供穩價政策后最高的環比漲幅。

        國際原油價格大幅上漲,帶動國內石油相關行業價格上行,其中石油開采價格上漲13.5%,精煉石油產品制造價格上漲6.5%,有機化學原料制造價格上漲2.9%。受國際因素影響,國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲2.0%。煤炭價格繼續回落,煤炭開采和洗選業、煤炭加工價格均下降2.4%。另外,電力熱力生產和供應業價格上漲0.9%,黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲0.7%;非金屬礦物制品業價格下降1.0%。

        當前,我們首先要明確的現實問題在于,來自海外的輸入性通脹壓力可能是目前最應該關注的因素;到3月份后,食品價格因為基數的變化,拖累因素可能發生逆轉,CPI將有所上行。其次,除輸入性因素外,來自國內內需對于通脹的貢獻仍然不大。同時面臨需求的弱,與輸入性通脹的強,這種局面也是最令市場困擾的,疊加上近期市場的股債雙跌,滯脹的聲音也再一次出現。
        圖?M1-M2剪刀差與PPI
        數據來源:Wind
        所以,在這種局面下,我們著重關注的問題自然是目前的輸入性通脹壓力是否會對貨幣政策形成制約和影響。其實從貨幣來看通脹,M1-M2的剪刀差走勢和PPI通常有比較明顯的領先性,這主要是由于M1是具有“更高活性”的貨幣,同時在寬松后M1、M2的結構變化也是反映實體經濟需求的敏感指標。

        在歷史當中幾次M1-M2剪刀差與PPI明顯分化的階段比如2007年-2008年年中、2010年-2011年年中、2021年至今,這些階段中都面臨比較大的輸入性壓力,同時需求端表現偏弱。

        如果回顧這些階段利率的走勢則能發現,此時的貨幣政策同樣會表現的較為審慎,利率難以出現太大的單邊行情。所以我們的判斷是輸入性因素可能最多會階段性對貨幣政策的寬松略有掣肘,比如穩增長的優先選擇可能會先看財政發力,但真正決定方向的還應該是國內需求端的變化。


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