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        債市筆記 | 本周市場回顧
        
                        
        
                            
        
                                日期：2022-03-04
                            
        
                        
        
                    
        
                    
        
                        
        

        
	
        
		
        
			
        
				
        
					
        
					
        
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        本周市場利率總體以上行為主，債券市場情緒偏悲觀。
        當周影響市場的主要因素包括：
        1. 關于地產的邊際放松政策是在本周繼續發酵，由于多數投資者認為寬信用的實現核心變量在于地產，所以政策的放松對市場形成了較大的沖擊；
        2. 本周二公布的PMI數據表現超預期，進一步強化市場的悲觀預期；
        3. 隨著兩會臨近，投資者多數在預期是否會有下一步的穩增長政策落地。

        

        春節過后，盡管在各個維度的政策放松接踵而至，但無論是風險資產還是債券都出現了比較大幅度的調整。兩類資產同時下跌似乎顯示當前市場在基本面方向上的判斷是相對模糊和混亂的。當中債券市場的下跌因素由1月超預期的社融而起，并且經歷了地產的部分邊際放松政策而進一步強化，我們認為除了這些因素外，背后資產估值偏貴應該才是市場情緒悲觀的核心原因。

        

        一年期同業存單和一年期的MLF，都是作為商業銀行的負債端而存在，由于同業存單屬于同業負債而非一般性存款，所以存單的收益率略低于MLF利率尚屬于正?，F象，但二者利率的偏離理論上不應太大。

        

        央行在去年的貨幣政策執行報告中也曾經表明“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動”。因此存單收益率和政策利率之間的利差就可以表示當前市場流動性溢價的水平，也體現市場對于后續的寬松透支了多少預期。

        

        從2019年起，如果剔除掉2020年初疫情嚴重的特殊階段，存單利率與MLF倒掛幅度較大的分別是2019年8月底的倒掛33BP,2021年8月的倒掛29BP,和今年春節后的倒掛38BP，相反2020年的11月末二者利差為存單高于MLF利率30BP。雖然理論上存單收益率和MLF并不存在著一個嚴格的波動區間，但參照過去幾年的經驗，也能夠了解到在什么情況下，屬于“估值過高”。

        

        PMI數據顯示經濟需求偏好，這與之前市場所關注的一系列高頻數據如建筑行業節后復工率、高爐開工率、電廠耗煤量等指標略有出入，一方面需等待本月公布的1-2月數據進一步證實，另一方面我們也應該思考市場是否存在對于經濟有過于悲觀的預期。

        

        我們認為，造成差異的可能有如下幾個原因存在被忽視的可能：
        1. 從去年年中起，市場始終有一條關于出口見頂的邏輯，同時對于這一變量的關注度也不算太高，但出口對于整體經濟的影響不僅僅是出口/GDP的占比而已；
        2. 根據統計局官方解釋，從行業情況看，醫藥、專用設備、汽車等行業生產指數和新訂單指數均高于54.0%，行業發展較快；但非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均低于46.0%，行業供需偏弱，后者可能與春節和冬奧限產、地產下行有較大的的關系，而制造業投資從去年至今一直偏強；
        3. 對照1月份超預期的社融，顯示財政前置的效果可能也比較明顯，一連串穩增長政策下對于經濟也產生了較大正面影響。

        

        隨著兩會臨近，市場對于兩會政策的交易也將更加頻繁，對于處在高估值的債券資產來說，兩會節點在經驗上也是容易出現市場方向拐點的時間，相信2020年兩會過后利率的一路上行許多投資者仍然歷歷在目。但如果結合地方兩會和近期政策的信息，出現2020年的情況概率仍然不大。

        

        2022年，除天津外的30個省級行政區中有25個下調經濟增長目標，其中，除湖北外（湖北下調3個百分點）的多數省份下調經濟增長目標0.5或1個百分點。而河北、內蒙古、河南、甘肅、寧夏五個省級行政區則維持去年原目標不變?？紤]到基數的變化，兩年平均看今年各區域經濟增長目標不低。體現比較強的穩增長訴求。根據往年經驗推測，今年的經濟增長目標可能在5.0%-5.5%之間。

        

        但對于政府工作報告的內容，我們認為有幾點是值得注意的：
        1. 并非是經濟增速目標設定的越低對市場越有利，也不是增速目標高對市場就不利；
        2. 像赤字率，赤字規模等也是市場關注的焦點，但很多時候投資者對于這一類指標容易在第一時間靜態的去判斷，也就是對應發債多還是發債少，而忽視其背后體現的貨幣政策空間；
        3. 除了政府工作報告的內容外，記者會也是需要關注的焦點，如2020年易綱行長表示的“貨幣政策應及時推出”等。

        


        

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