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        債市筆記 | 什么是貨幣政策的雙支柱框架

        日期:2022-02-10

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        東興基金微固收

        十九大報告提出,健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,“雙支柱”調 、控框架是反思國際金融危機教訓的重要成果。
        在之后的幾年中,貨幣政策框架從市場感受中也能體會到有明確的變化。之所以在政策框架上作出變化,主要源于政策目標的調整,參照之前人民銀行的闡述“健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架有利于實現貨幣穩定和金融穩定的“雙目標”,有利于將經濟周期和金融周期、幣值穩定和金融穩定結合起來,更好地促進宏觀經濟的穩定、可持續發展?!?/span>

        簡單來說,央行在近年來提出這一調控框架,是在傳統的逆周期調節之外,更多地關注金融市場風險,防止金融杠桿過度的擴張或收縮,防止金融風險跨市場的擴散和傳染。

        預期引導明顯增強,也在這一框架內央行近年來比較大的改變,因為寬松預期與寬松政策的落地同時疊加往往會產生單邊寬松的預期,造成金融資產的價格快速上漲積累風險。

        在近幾年,不少投資者可能會感受貨幣政策的預期和貨幣政策的落地總是存在一定的偏差。這其實可能是近期央行預期引導的一種策略,比如在2019年8月份多數的投資者堅信九月份央行一定會降息,而最終央行的降息是在11月份出現,而11月份降息前的債券市場已經處于悲觀情緒中;又或是去年7月份在市場完全沒有降準預期的情況下突然降準超預期落地。

        所以如果想把握貨幣政策的節奏,除了確認本身逆周期調控的方向外,判斷市場預期的方向也可以做進一步補充。當市場資金利率有一個穩定中樞的情況下,利率曲線的錨相對確定,而市場預期的變動帶來流動性溢價的震蕩,把握流動性溢價的運行方向,這一部分也應該是此階段中主要的收益來源。

        除了預期引導外,金融周期在經濟調控的占比權重更大可能也是這一框架下近年來一個比較明顯的變化,2017年三季度的貨幣政策執行報告中,央行首次提及金融周期。央行報告指出,評判金融周期,最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格,前者代表融資條件,后者反映投資者對風險的認知和態度。

        比如我們回顧2020年二季度在兩會后央行政策的快速調整,當時盡管多數投資者均認為二季度經濟存在疫情后的環比反彈,但向上的動力和持續性均不算強,之后的經濟數據中也能夠對此形成印證。

        當時“基本面并沒有過熱的風險,同時對財政發力的訴求很強,大規模發債壓力下,央行的收緊理應更加溫和”這也是在2020年二季度中比較流行的一種有代表性的觀點。而之所以政策調整的比較迅速,可能更多也是源于反應融資條件的廣義信貸和反應市場對風險認知的房地產價格均已經出現明顯向上的動力。

        所以,如果回到當前的市場之中,利率已經維持低位,降息也已經落地,同時美聯儲加息在即。在這種情況下投資者最為關注的顯然是利率的拐點何時出現,又或者是貨幣政策的拐點何時出現。金融周期可能是一個可以作為前瞻指標觀察的數據,目前社融增速仍位于底部區間,房地產市場更還在尋底的過程中,金融周期的兩項指標目前尚不足以推動政策收斂。


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