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        東興養基場

        ?才智方 穩財民?

        債市筆記 | 如何看待超預期增長的社融?

        日期:2022-02-11

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        東興基金微固收

        2022年1月新增社融6,17萬億(前值為主2.37萬億),去年同期為新增5.19萬億,存量社融同比增長為10.50%,前值為10.30%,M2同比增長9.8%,前值為9.0%,M1同比-1.9%,前值為3.5%。
        就1月份社融的總量,和新增貸款的總量來說,1月最終的數據其實是超出市場預期的,總體表現應該顯示的方向是“寬信用”初步見效。但這一市場最為關注的數據落地后,也引發了幾點爭議:

        1. 結構到底好不好?

        如果單從本月數據結構看顯示數據結構其實相當不錯,但如果與去年同期相比結構則略差。本月的數據中,票據融資僅占1788億,企業中長期貸款則達到了2.84萬億,居民按揭貸款也相應反彈至7424億,本身所對應的結構應該說是非常良好的。

        而市場之所以有觀點會對貸款結構產生一定的質疑,原因在于與2021年同期相比,票據融資多增了3193億,企業中長期貸款少增了1424億,按揭貸款少增了2024億,所表現出來的貸款投向結構弱于2021年。投資者之所以糾結,原因就在于我們究竟是應該脫離2021年單獨去評價本月社融的結構,還是應該參照2021年的數據去進行比較。
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        2. 開門紅表現出旺盛的社融是否具有持續性?

        與表現強勁的社融相對比的是1月中旬媒體所報導的部分商業銀行于1月初貸款投放并不理想,儲備項目可能也不夠充足,并且票據利率的上旬也是1月中下旬開啟的,所以1月份開門紅的良好結果,可能更多是體現在政策執行層面的高效率,而不是內生的融資需求已經足夠旺盛。

        社融結構當中政府債券一項的亮眼表現,也是當前財政發力、政府部門信用擴張的一個縮影,也就是說本月社融數據的大幅增長,其外生動能的作用大于內生。而兩者的區別在于,前者需要持續的政策刺激來維系,后者更能形成趨勢。
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        3. M1作為更高層級流動性的指標在1月份同比轉負

        M1作為更靈敏的反映實體經濟活性的指標,其實也一直備受關注,權益市場也曾有過類似“M1定買賣”的觀點,除此之外M1、M2剪刀差對于PPI也一直保持穩定的領先性。而本月在社融超預期增長的同時,M1同比轉負。

        對這一點,央行在公告中已經有了相應的闡述,就是主要由于春節前企業集中發放薪酬福利等,單位活期存款向個人存款轉移,導致M1減少較多,同時2022年春節為1月30日,2021年春節為2月10日,時點上的錯位造成M1同比的統計指標有所下滑。M1受春節效應的影響歷年都會出現,我們根據經驗計算剔除季節性因素后本月M1的同比增速可能也出現了一定幅度的下滑,顯示實體經濟還沒有進入到流動性旺盛的階段。

        總得來說,1月份社融的亮眼表現首先反映了當前政府極強的穩增長訴求,以及政策的執行效率,這一點也是今年很重要的邏輯線索。而目前社融僅位于觸底后的初期,內生性融資需求尚沒有回升跡象。

        所以如果再回到之前的第一個問題,社融的結構究竟是應該單獨來判斷還是去和去年同期去比較,應該就顯得沒有那么重要了,因為我們之所以去關注結構,核心也是想確認社融的回升持續性是否足夠強,更重要的是貨幣政策有沒有因此轉向的可能。

        如果現在的結論是當前開門紅的優良成績可能更多是政策刺激下的結果,那么這一種強社融也仍然需要進一步的政策來維持,短時間內寬松的窗口應該并沒有結束。

        對于利率市場來說,社融的回升以及美債收益率破“2”的確對市場的信心造成了一定程度的打擊,但穩增長政策對于債券實際上是喜憂參半的。一方面穩增長的目標下決定了當前債券資產并不是時間的朋友,而另一方面穩增長的訴求和路徑也決定了當前貨幣環境和流動性環境仍然比較友好,市場的做多空間進入到與政策效率賽跑的階段。


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