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        東興養基場

        ?才智方 穩財民?

        債市筆記 | 今年有沒有降息空間?

        日期:2022-01-11

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        東興基金微固收

        當前市場中絕大多數機構的關注點基本都放在目前經濟下行的壓力與政策穩增長力度相互角力的線索上,我們認為這一點也的確大概率是今年影響市場走勢的核心因素。
        但另一方面,我們在前期的文章中也強調過,其實市場上的投資者對于經濟周期運行的方向大多數情況犯的錯誤并不會太多,而對于貨幣政策的判斷卻經常容易陷入誤區。主要是由于對于經濟增長的目標定位有偏差,如果高估的經濟增長的目標容易存在對貨幣政策寬松過度預期,相反如果低估了增長的訴求,同樣也容易忽視寬松的空間。

        當前市場對于今年經濟的下行壓力已經有了比較充分的預期,各方面政策落地來維系今年經濟增長的手段也較為充分,真正寬松的空間不太可能來自于經濟的超預期下行,而是取決于政府對于經濟增長訴求的上升。

        美聯儲著名的泰勒規則其實就是描述利率與通脹和經濟增長的關系,其雖然難以在實質上對市場的投資行為進行有效的指導,但仍然有助于理解政策利率的與增長和通脹的關系。在這當中影響利率走向的并非是經濟增長的高低,而是經濟增長與潛在增速之間的缺口,或者說是經濟增長與政府目標增速之間的缺口。所以,政府對于增長的訴求是強還是弱,是決定貨幣政策放松空間的一個重要變量,這也是一直以來市場最容易誤判的地方。

        在增長的路徑上,決定政策方向是寬松還是收緊的,往往是當前的增長是否高于/低于目標。盡管兩會前還尚未公布2022年的增長目標,但穩增長的訴求也已經充分體現。在之前中財辦表示的在今年“各地區、各部門都要負擔起穩定宏觀經濟的責任,這不僅是經濟問題,也是政治問題”,這實際上也描述了當前對于穩增長的壓力和訴求,因此貨幣政策從數量放松到價格放松的過渡是有一定合理性的。

        在去年第二次降準后,12月中LPR也進行了一次向下的調整。LPR作為實體經濟融資成本的錨,考慮到政府對進一步降低實體經濟融資成本的訴求,相對來說多數投資者都認為LPR在未來的進一步下調邏輯比較順暢,而對于銀行間市場利率的錨,政策利率能否有下調的空間還存在一定猶豫。

        所以梳理清楚從政策利率到LPR中間的邏輯關系就比較重要,去年12月LPR可以繞過MLF下調而獨自調整,之后這種模式能否持續?是否意味著未來可以直接引導LPR下行而繞過銀行間市場利率下行的中間過程?

        去年兩次降準節省銀行體系負債成本合計為不到300億,我們粗略計算全面降息5BP大約對應節省負債成本可能在1000億左右,所以降準來推動負債成本下行的能力應該是比較弱的。

        而另一方面,銀行讓利于實體經濟的空間也并非是無限度的,即便這一次除了降準外還有一些再貸款、長期存款利率下行等因素,或者疊加上部分銀行也許讓渡小部分息差能夠完成一次LPR下調,但之后這種模式顯然是無法持續復制的。想要更加順暢、高效的推動未來融資成本進一步下行,由逆回購利率、MLF利率的下調來進行傳導恐怕還是最主要的路徑。


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