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        債市筆記 | 表內貸款偏弱,貨幣派生偏強,融資供需依然需求小于供給

        日期:2022-01-13

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        東興基金微固收

        2021年12月新增社融2.37萬億(前值2.61萬億),去年同期為新增1.72萬億,存量社融同比增長為10.30%,前值為10.10%,M2同比增長9.0%,前值為8.7%,M1同比增長3.5%,前值為3.0%。
        其中,新增人民幣貸款11300億,同比少增1300億。居民貸款比去年同期少增1919億,12月為新增3716億,居民短期貸款新增157億,按揭貸款為增長3558億,去年同期按揭貸款為新增4392億。

        企業中長期貸款12月新增3393億,較前值的3417億和去年同期的5500億均有所下滑。居民貸款增長平平,企業中長期貸款弱于季節性,票據融資大幅增長4087億,這三點均顯示當前的有效融資需求仍然偏弱。

        中長期貸款的下行,其實在12月下旬票據利率大幅下降至“零利率”附近時市場已經對此有所預期。從歷史數據上看,票據利率與長債收益率在方向和趨勢上大體一致。一個比較流行的視角是,票據融資是商業銀行用于信貸沖量的手段,當銀行參與票據貼現市場的訴求上升時往往對應貸款需求小于貸款額度,是融資需求偏弱的體現。

        前期票據接近零附近,甚至于低于商業銀行存放在央行的超儲利率,這顯然不是市場化行為所驅動的,而是源于一定結構性的矛盾。對商業銀行來說,大多具有“早配置,早收益”的訴求,更加傾向于在年初大量進行資產配置,這源于其考核機制。相反如果在年末進行信貸配置,這一部分在今年所產生的票息收益很少,但同時將對各項指標產生負面影響。

        所以臨近年末以票據利率來進行貸款沖量的現象較為常見,整體來說12月份表內貸款偏弱一方面源于臨近年末商業銀行可能更傾向于儲備項目至年初進行投放,另一方面也顯示目前內生性融資需求依然處于偏弱的局面,貨幣的供需結構保持在需求小于供給。

        表外融資延續縮量態勢,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三者合計收縮6414億,去年同期為收縮7395億。企業債融資,12月新增2225億,前值為4104億,由于去年同期因受到“永煤事件”沖擊,信用債市場的融資在當時幾乎停滯,所以今年12月較去年同期增長比較明顯。政府債券融資12月增長11718億,去年同期為增長7126億,政府債券、信用債券兩項為12月在貸款偏弱的局面下社融仍然能夠維持增長的主要原因。

        M2同比增長9.0%,前值為8.5%;M1同比增長3.5%,前值為3.0%。盡管貸款表現出來的是目前融資需求偏弱,但貨幣數據的上升顯示當前的信用擴張的速度仍在加速,這一點與實體經濟融資需求的弱化是有一定背離的
        1. 財政的后置應該是這兩者背離的主要原因,一方面年末的財政支出會推升M2的增長,另一方面政府主導的融資需求占據了當前信用擴張的主力;
        2. 在流動性環境偏寬松的結構下,非銀存款的增速在今年保持高位,同業業務對于信用擴張的支撐也是M2表現好于信貸的另一個原因。

        總體來說:

        1. 12月的社融其實對于市場影響并不大,因為當前投資者關注的重心已經放在的今年一月份貸款的“開門紅”之上,我們更加需要關注的是今年1月份的信貸投放情況,而不是去年12月。

        2. 但12月份的表內信貸偏弱實際也揭示了當前融資供需的結構,一方面是政府穩增長的訴求強,這種動力下商業銀行有較強的擴表需求;另一方面實體經濟的融資需求又持續偏弱,顯示當前融資的供需仍然是供給大于需求,這種環境對于商業銀行來說進行信用擴張的主要渠道就是以政府主導的融資需求為主,同時充裕的流動性和做大資產負債表的訴求也為同業市場提供了有利的環境。

        3. 寬信用一直是債券市場永恒的話題,尤其是在估值偏高的位置時尤其是市場的重點,但是寬信用一詞囊括的維度太大。我們應該區分是寬信用的訴求強,還是實體經濟的融資需求強,這兩者其實分別對應資金的供給和需求。前者寬信用的訴求對應的是貨幣環境寬松和商業銀行資產擴張的動力強,而后者實體經濟的融資需求目前仍然偏弱。

        4. 當前市場的關注點基本都放在目前經濟下行的壓力與政策穩增長力度相互角力的線索上,我們認為這一點也的確大概率是今年影響市場走勢的核心因素,在估值偏高的階段中,如果短時間貨幣政策缺乏實質性的刺激,市場也很容易陷入到寬信用的擔憂中而出現調整。

        其實市場上的投資者對于經濟周期運行的方向大多數情況犯的錯誤并不會太多,但對于貨幣政策的判斷卻經常容易陷入誤區,主要是由于對于經濟增長的目標定位有偏差,如果高估的經濟增長的目標容易存在對貨幣政策寬松過度預期,相反如果低估了增長的訴求,同樣也容易忽視寬松的空間。

        當前市場對于今年經濟的下行壓力已經有了比較充分的預期,真正寬松的空間不太可能來自于經濟的超預期下行,而是取決于對于經濟增長訴求的上升。在今年政府對于經濟增長態度的變化,應該是一個極為關鍵的關注因素。


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